【货币政策技术分析之一】利率偏离程度

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发布时间:2018-06-14 04:51

【货币政策技术分析之一】利率偏离程度

2018-06-13 18:57来源:CITICS债券研究货币政策/货币/利率

原标题:【货币政策技术分析之一】利率偏离程度

稳健中性的货币政策持续实施了近一年半的时间,从宏观的角度看,货币政策的整体取向并没有发生转向,但是从市场的微观感受来看,流动性环境的嬗变却是不争的事实。在货币政策取向未发生改变的情况下,能否找到一个技术指标对货币政策的价格和数量工具的使用进行相对精确的解释和预判?

强调平抑波动,OMO成为短期流动性调节主要手段。货币政策的中介目标和短期目标是维持以货币市场利率为代表的短端利率的平稳,“削峰填谷”和“平抑波动”是人民银行货币政策流动性管理的关键词。货币政策因素对流动性和货币市场利率的影响主要通过调整公开市场操作利率和公开市场投放量实现。

波动性更在于边际的变化。用什么指标代表波动性,哪种利率的波动性更受关注是在考虑波动性时需要思考的两个方面。以移动标准差来考察不同货币市场利率的波动性,以DR007和Shibor1周的波动性来代表货币市场整体波动性。公开市场操作与市场波动性存在显著的正向关系。随着央行货币政策操作框架的不断完善,其对流动性的管理技术越来越成熟,绝对值意义的方差和标准差已经很难作为央行货币政策的参考指标,波动性的边际变化就显得更加重要。

利率偏离程度与流动性收放节奏具有较高的一致性。利率的偏离程度利率波动情况的一个反映,调控利率偏离程度有助于整体波动性的控制。对照人民银行公开市场操作每日流动性净投放与标准化后的货币市场利率的走势可以发现,货币市场利率的偏离程度与流动性净投放量存在较高的一一对应关系,反映了人民银行开展公开市场操作的预判性,是货币政策预调微调的基础。我们在一季度调整了公开市场操作净投放的触发上限为0.1,下限为-0.1,回测5月份的公开市场操作情况较为成功,2017年以来的回测成功率为78%。利率的偏离程度可以作为预判央行公开市场操作的技术指标之一。

上周银行间利率大体下行。具体来看,隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动-30BP、-40BP、-43BP、-24BP和56BP至2.60%、2.88%、3.27%、4.29%和5.05%。同业拆借利率全面下跌,隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动-24BP、-20BP、-36BP和0BP至2.60%、3.21%、3.34%和0.00%。

票据收益率:票据市场,长三角6个月票据直贴利率周二上升5个BP到4.30%,此后保持到周五。

期限曲线变动:从回购曲线来看,上周短期利率下行,长期利率上升,期限曲线呈变陡峭。从同业拆借期限结构来看,7天拆借利率下行,较长期限的拆借利率上升,期限曲线变陡峭。

国际资本流动:外汇市场,上周人民币兑美元汇率升值,人民币中间价下行75BP达到6.4003。美元指数下降,6月8日(上周五)收于93.5504点。

本周流动性展望:本周央行有2400亿元逆回购到期,无MLF到期,无国库现金定存到期。上周央行开展2000亿元逆回购操作,投放4630亿元365天MLF,无国库现金定存投放,上周净回笼资金3350亿元。

正文

技术指标看货政:利率的偏离程度与流动性收放节奏

稳健中性的货币政策持续实施了近一年半的时间,从宏观的角度看,货币政策的整体取向并没有发生转向,但是从市场的微观感受来看,流动性环境的嬗变却是不争的事实。2017年开年,随着稳健中性取向取代此前稳健取向的货币政策,流动性环境明显收紧,货币市场利率中枢上行、波动性增强、流动性分层现象显现;2017年三季度流动性环境较为平稳,货币市场利率中枢保持稳定;2017年四季度开始流动性环境有所改善,货币市场利率中枢稳中有降;2018年以来,市场流动性环境改善成为共识。

当前我国货币政策包含了以利率走廊为代表的价格型调控工具和以公开市场操作为主的数量型调控工具。在该框架下,价格型的利率走廊机制的主要目标是货币市场均衡利率,人民银行通过设定和调整利率走廊上下限来调控货币市场的均衡利率水平;以逆回购和MLF操作等数量型工具通过投放和回收流动性,灵活精准地调节银行体系资金面水平,平抑货币市场利率波动。在货币政策取向未发生改变的情况下,能否找到一个技术指标对货币政策的价格和数量工具的使用进行相对精确的解释和预判?

平抑波动:OMO成为短期流动性调节主要工具

在“利率走廊+公开市场操作”的货币政策框架下,要精准摆布两类货币政策调控工具,首先需要理解货币政策对货币市场利率影响机制。在《利率债专题报告——利率市场化深化推进下货币政策操作框架》中,我们总结了在利率走廊和公开市场操作双头并举的货币政策框架下,影响短端利率的因素分为两大类,包括政策性因素及流动性需求和条件因素。第一类,政策性因素,包括利率走廊上下限调整、公开市场流动性净投放、金融监管政策等;第二类,市场流动性需求和条件,包括流动性分层、流动性需求结构变化,以及季节性、临时性因素对流动性水平的扰动。

货币政策因素对流动性和货币市场利率的影响主要通过调整公开市场操作利率和公开市场投放量实现。“利率走廊+公开市场操作”实现了量价工具的分离。在一定的市场条件下,中央银行只需要调整利率走廊上下限便能实现对货币市场利率的调控,且调控过程中并不会形成任何流动性释放和回笼,价格型货币政策调控方式简洁而精准。同时,量价工具的配合进一步平抑短端利率波动。但目前我国利率走廊机制仍在不断建设和完善过程中,以公开市场操作为主的数量型工具仍然发挥作用。

强调平抑波动,OMO成为短期流动性调节主要手段。货币政策的中介目标和短期目标是维持以货币市场利率为代表的短端利率的平稳。2017年以来货币政策执行报告始终强调密切关注流动性形势和市场预期变化,加强预调微调和与市场沟通,综合运用各种数量型工具灵活提供不同期限流动性,维护银行体系流动性合理稳定,“削峰填谷”和“平抑波动”是人民银行货币政策流动性管理的关键词。以上表述透露出两层信息:一方面,强调人民银行对市场流动性水平和货币市场利率的调控态度,即注重预调微调、维持货币市场利率稳定;另一方面,当前流动性管理仍然以数量型工具为主,降准、逆回购、MLF、SLF、PSL、国库现金定存等是当前人民银行进行流动性管理的主要工具。

何为波动?技术指标的寻找

要通过“平抑波动”这一目标预判央行货币政策操作,首先需要理解“何为波动”。这个问题需要两个层面的回答:用什么指标代表波动性;那种利率的波动性更受关注。第一点,一般而言,衡量波动性的主要统计量是方差(标准差),我们以月移动标准差来考察不同货币市场利率的波动性。第二点,DR007和Shibor1周是银行间市场最具代表性的货币市场利率,我们以它们的波动性来代表货币市场整体波动性。

公开市场操作频次增加、操作规模扩大是2016年以来影响货币市场利率波动性的一大原因。作为调节短期利率水平、熨平流动性临时性扰动的主要手段,人民银行自2016年起提高公开市场操作频率,增加流动性投放和回笼的规模,DR007和Shibor1周波动率明显降低。此外,在结构性流动性短缺的流动性管理框架下,金融体系内部始终存在一定的流动性缺口,这种情况下,如果人民银行提高较多流动性将降低利率的敏感性,若流动性总量在稳健中性水平波动,货币市场利率的敏感性也更高。2016年人民银行通过公开市场操作实现流动性净投放4.5万元,而2017年全年共投放9992亿元流动性,可以发现2016年货币市场利率波动率较2017年更小。

回溯货币市场在这期间的走势可以发现,短端利率波动性从2015年初的高位持续了近一年的时间,2015年三季度波动性快速下行。特别关注到,2016年三季度后货币市场利率的波动性明显提高,并持续上升到2017年年中。此后,在2017年11月、2018年1月、2018年4月,均出现了波动率明显抬升。首先,我们从流动性投放的角度来考察这些时间段,2015年下半年开始央行开始逐步提高公开市场操作的频率,随着公开市场操作频率增加,货币市场利率波动性明显降低。其次,进入2017年后,由于货币政策取向发生微调,央行公开市场操作投放的量明显降低,货币市场利率波动性明显增强。其三,剔除公开市场操作净投放单日高投放(一般为MLF操作),2017年以来的4次波动性增加都伴随着公开市场操作流动性净投放规模的降低,表现为长期净回笼。

人民银行关注市场利率的波动性,但是对波动性的关注并不只在“波动性”本身,波动性的边际变化更为关键。诚然,货币市场利率的绝对方差跳升到相当高的水平时,人民银行不得不出面进行市场维稳。但是随着央行货币政策操作框架的不断完善,其对流动性的管理技术越来越成熟,公开市场操作的精准性和灵活性已经大大提高,货币市场利率除了极少数季节性时点出现大幅上升的情况外,整体波动性已经明显改善,因而绝对值意义的方差和标准差已经很难作为央行货币政策的参考指标。在此背景下,波动性的边际变化就显得更加重要。央行通过公开市场操作熨平波动性也主要关注波动性的边际变化。

利率的偏离程度与流动性收放节奏

利率的偏离程度利率波动情况的一个反映,调控利率偏离程度有助于整体波动性的控制。构造一个标准化后的货币市场利率,计算方法为(货币市场利率-前14天利率均值)/前14天年化波动率,代表了当前货币市场利率相对于过去14天均值的波动情况,是当前利率对前期均值的偏离程度。央行可以通过调控这一偏离程度来实现波动水平的整体平稳。

利率偏离程度与流动性收放节奏具有较高的一致性。对照人民银行公开市场操作每日流动性净投放与标准化后的货币市场利率(即(货币市场利率-前14天利率均值)/前14天年化波动率)的走势可以发现,货币市场利率的偏离程度与流动性净投放量存在较高的一一对应关系。货币市场利率高于前14日利率均值一定水平时,人民银行大多数情况下均开展了流动性净投放操作;货币市场利率低于前14日利率均值一定水平是,人民银行绝大多数情况下采取的是流动性回笼操作。以上对应关系反映了人民银行开展公开市场操作的预判性,是货币政策预调微调的基础。

寻找流动性净投放转向时货币市场利率的最小偏离程度,把握流动性收放节奏。2016年大多数流动性净投放或净回笼都具有以下触发条件:当货币市场利率高于前14日均值0.05个标准差时,人民银行大概率将开启流动性净投放;当货币市场利率低于前14日均值0.15个标准差时,人民银行大概率开启流动性净回笼。2017年公开市场操作以“削峰填谷”和提前安排布局为主要思路,大多数流动性净投放或净回笼触发条件如下:当货币市场利率高于前14日均值0.15个标准差时,人民银行大概率将开启流动性净投放;当货币市场利率行至前14日均值0.1个标准差之内时,人民银行大概率开启流动性净回笼,开启净回笼的条件较2016年明显放宽。2018年一季度季节性和临时性因素较多,对央行公开市场操作节奏造成了一定扰动,从目前来看,当货币市场利率高于前14日均值0.1个标准差时,人民银行大概率将开启流动性净投放;当货币市场利率行低于前14日均值0.1个标准差时,人民银行大概率开启流动性净回笼。

具体而言,选取2017年以来央行公开市场操作流动性净投放和净回笼周期的起始时间点,相应的有公开市场流动性净投放量及DR007偏离前14天均值的程度。由于DR007不具有连续性,经常由于流动性环境变化出现跳升或骤降,因而当我们判断公开市场操作的触发条件时,一方面要排除个别情况的干扰,另一方面是找到开启流动性净投放或净回笼时DR007偏离度的最小值。如图5和表3所示,2017年触发流动性净投放时点,DR007偏离度绝大多数集中在0.15个标准差以上,其中有三个时点均十分接近0.15个标准差,近似将0.15个标准差作为触发央行开展流动性净投放的条件;同样,2017年触发流动性净回笼的时点,DR007的偏离度均在0.1个标准差之外。进入2018年,央行开展流动性净投放的触发条件明显下降,DR007高于前14天均值0.1个标准差极大可能触发流动性净投放,流动性净回笼的触发条件没有明显调整。可以看出,2018年央行流动性管理态度有所放松。

我们在一季度调整了公开市场操作净投放的触发上限为0.1,下限为-0.1,回测5月份的公开市场操作情况,5月15日、5月28日是央行开展流动性净投放周期的第一天,当日DR007的偏离程度分别为0.14和0.07;5月23日和6月5日是央行开展流动性净回笼周期的第一天,当日DR007的偏离程度分别为-0.10和-0.2。回顾2017年整个公开市场操作历史,回测成功的概率为78%。根据我们的测算,6月12日DR007的偏离程度为-0.01,相比6月11日-0.14明显下降,我们预计6月13日偏离程度将超过触发上限0.1。

稳健中性的货币政策持续实施了近一年半的时间,从宏观的角度看,货币政策的整体取向并没有发生转向,但是从市场的微观感受来看,流动性环境的嬗变却是不争的事实。人民银行对流动性的管理目标集中在平抑波动性和预调微调,我们认为人民银行关注市场利率的波动性,但是对波动性的关注并不只在“波动性”本身,波动性的边际变化更为关键。利率的偏离程度利率波动情况的一个反映,调控利率偏离程度有助于整体波动性的控制。而回顾2017年以来的操作,利率偏离程度与流动性收放节奏具有较高的一致性。我们在一季度调整了公开市场操作净投放的触发上限为0.1,下限为-0.1,回测5月份的公开市场操作情况较为成功,2017年以来的回测成功率为78%。利率的偏离程度可以作为预判央行公开市场操作的技术指标之一。

债市回顾

主要基准利率速览

银行间货币市场行情:回购利率与拆借利率大体下行

上周银行间利率大体下行。具体来看,隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动-30BP、-40BP、-43BP、-24BP和56BP至2.60%、2.88%、3.27%、4.29%和5.05%。同业拆借利率全面下跌,隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动-24BP、-20BP、-36BP和0BP至2.60%、3.21%、3.34%和0.00%。

票据收益率:长三角利率上升到4.30%

票据市场,长三角6个月票据直贴利率周二上升5个BP到4.30%,此后保持到周五。

期限曲线变动:回购期限曲线变陡峭

从回购曲线来看,上周短期利率下行,长期利率上升,期限曲线呈变陡峭。从同业拆借期限结构来看,7天拆借利率下行,较长期限的拆借利率上升,期限曲线变陡峭。

本周流动性展望:技术分析

K线图分析

从7天回购的K线图中可以看出,上周(6月4日-6月8日)回购利率波动后下降,从上上周五的3.27%下降至上周一的3.07%,周二下降到2.95%,周三上涨至2.99%,周四再下降到2.93%,周五下降到2.88%。

移动平均线分析

上周(6月4日-6月8日),7天回购加权平均利率总体呈下降态势,从上上周五的3.27%下降至上周一的3.07%,周二下降到2.95%,周三上涨至2.99%,周四在下降到2.93%,周五下降至2.88%。5日移动平均线持续下降,从上上周五的3.88%下降至周一的3.76%,持续下降到周五的跳涨至2.96%。30个交易日移动平均值呈小幅下降趋势,由上上周五的3.54%下降至周一的3.49%,持续下跌至周五的3.20%。

本周流动性与汇率展望:基本面分析

国际资本流动

外汇市场,上周人民币兑美元汇率升值,人民币中间价下行75BP达到6.4003。美元指数下降,6月8日(上周五)收于93.5504点。

本周流动性展望:政策面分析

本周央行有2400亿元逆回购到期,无MLF到期,无国库现金定存到期。上周央行开展2000亿元逆回购操作,投放4630亿元365天MLF,无国库现金定存投放,上周净回笼资金3350亿元。上周一,有200亿元7天逆回购到期,央行开展200亿元7天和200亿元28天逆回购操作。上周二,有500亿元14天逆回购到期和1000亿元7天逆回购到期,央行开展700亿元7天和500亿元28天逆回购操作。上周三,有700亿元14天逆回购到期和1100亿元7天逆回购到期,4980亿元365天MLF回笼,央行投放4630亿元365天MLF。上周四,有200亿元14天逆回购到期和900亿元7天逆回购到期,央行开展200亿元28天逆回购和200亿元7天逆回购。上周五,有400亿7天逆回购到期,无逆回购操作。

具体分析内容(包括相关风险提示)请详见报告《流动性与汇率周报20180613——从技术指标看货币政策系列之一:利率偏离程度》。

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